Как посчитана стоимость
Серая линия показывает, сколько стоила бы EIS по публичному рынку в каждый момент. Это прокси, а не цена сделки: частная компания с одним покупателем продаётся с дисконтом к такой оценке.
Мультипликатор Guidewire берётся к не-сервисной выручке. Подписочная выручка и услуги оцениваются раздельно в соотношении 8:1. Коэффициент 0,55 один на все годы и воспроизводит три опоры: продажа в 2021 дала бы около 300; headline 400 справедлив на конец июня 2026; рыночная оценка 500–550 на 2 ноября 2026.
Над осью показаны все классы акций: обыкновенные, Series 1 и Series 2. Долг показан под осью. Нота TPG: $100M с 25 июня 2021, 15% годовых с капитализацией. BlackRock: $50M с июля 2022, $55M с 2023. Новые деньги в день прихода стоимость не меняют: кэш растёт вместе с требованием, потом кэш расходуется.
Что здесь приближённо
Ряд Guidewire (EV к выручке за 12 месяцев) восстановлен по ценам акции на опорные даты, между ними прямая. Точки середины 2022 и 4 сентября 2026 интерполированы. Отметка LOI стоит на 25 июня 2026, когда Amdocs зафиксировал условия; подписан LOI 16 июля. Ориентир TPG (500–600, май 2026) и оценка Rothschild (500+, конец июля 2026) нанесены как их были названы; документов с этими цифрами в архиве проекта нет. Сценарии Shield на 2027–28 — оценка, не прогноз.
Настроение рынка M&A в технологиях и софте: индекс BCG
BCG M&A Sentiment Index показывает готовность участников к сделкам на ближайшие шесть месяцев. 100 — среднее за десять лет. Индекс собран из фундаментальных факторов и анализа корпоративных сообщений. Отдельного ряда по софту BCG в открытых отчётах не даёт: софт входит в сектор «Технологии», и именно его BCG называет причиной провала сектора в 2026 году.
| Дата | Глобальный | Технологии и софт |
|---|---|---|
| Декабрь 2022 | 66 | Минимум цикла после роста ставок |
| Ноябрь 2023 | 62 | Второе дно; сделки SaaS идут по 3–4x выручки |
| Середина 2024 | 78 | TMT: стоимость сделок +39% г/г за полугодие |
| Октябрь 2024 | 88 | Локальный максимум |
| Начало 2025 | 75–77 | Откат на фоне неопределённости политики |
| Октябрь–декабрь 2025 | — | Технологии выше долгосрочного среднего, уверенность самая высокая среди секторов |
| Январь 2026 | 79 | — |
| Середина 2026 | 84 | 52 — худший сектор |
| Август 2026 | 83 | 52 |
«technology has fallen to the lowest reading at 52»BCG, Mid-2026 M&A Insights
Сделки с софтом: медиана EV / выручка
Это уже чистый софт: медиана частных сделок SaaS по годам. Публичный софт на 6 февраля 2026 стоил 3,6x выручки, минимум более чем за десять лет; к 21 августа — 4,3x.
Для EIS важны два момента. Процесс продажи 2025 года шёл, когда технологии были самым уверенным сектором. Сделка 2026 года закрывалась, когда они стали самым слабым: за полгода сектор прошёл путь от «выше среднего» до 52. BCG связывает это с коррекцией оценок софта в начале 2026 и уходом фондов прямых инвестиций из сделок с софтом. Значений индекса за 2020–21 в открытых отчётах BCG я не нашёл.
Medallia: спонсор отдал ключи
Thoma Bravo выкупила Medallia с биржи в 2021 году, на пике оценок софта. Кредит дали Blackstone, Apollo, KKR и Antares. Когда рост не оправдал ожиданий, кредиторы поставили выбор: новые деньги от спонсора или передача контроля. Thoma Bravo отказалась внести более $500M.
В апреле 2026 Reuters сообщил, что Thoma Bravo близка к передаче компании кредиторам. В середине июня группа во главе с Blackstone получила контроль в обмен на долг и внесла около $150M нового капитала.
Связь с EIS: это происходило в те же недели, когда Guidewire был на дне, а Amdocs фиксировал своё предложение. Рынок увидел, что даже крупнейший софтверный спонсор предпочёл уйти в ноль, а не финансировать дальше.
Pluralsight: поддержка, которая не спасла
Vista поддерживала компанию дважды: внесла $75M капитала в первом квартале 2023 и дала $162,5M взаймы из своего фонда. Затем часть активов перевели в дочернюю структуру, чтобы привлечь новые деньги, и это испортило отношения с кредиторами.
В августе 2024 кредиторы во главе с Blue Owl и Ares конвертировали около $1,2 млрд долга в капитал, получили около 85% компании и внесли примерно $275M новых денег.
«a markedly swift unraveling of a private equity investment»Bloomberg, 22 августа 2024
Связь с EIS: финансирование младше долга не меняет исход, если долг не помещается в цену. Акционер EIS довнёс деньги в Series 2 ниже ноты TPG и получил $0,82 на акцию при цене выпуска $1,20. Это не ноль, как у Vista и Thoma Bravo, но логика та же.
Shield в деталях
Shield — это альтернатива продаже в 2026 году. Смысл: убрать обрыв по ноте TPG в апреле 2027, дать компании два года и продавать, когда вернётся рынок спонсоров.
Иначе говоря, Shield был не страховкой, а новой ставкой. Он имел смысл только для акционера, который верит в 400+ с вероятностью выше половины и готов подтвердить это деньгами наверху стека.
Что должно сойтись к 2028 году
Рост ARR с 76 до 100, то есть около 15% в год. Выход в безубыточность: в 2025 году EBITDA оказалась на 24 ниже плана. Рынок: TEV 300 в консервативном случае, 680 при нынешних мультипликаторах, от 1 100 в оптимистичном. Долг к 2028 году вырастает до 345, отсюда equity 0, 335 или 750+. Срок BlackRock — середина 2028.
Исходы для Daletona
| Исход 2027–28 | Вероятность | Daletona, нетто |
|---|---|---|
| EV от 750 | 20% | от +360 |
| EV 600–700 | 23% | +210 |
| EV около 500 | 29% | +60 |
| Стоит на месте | 20% | 0 |
| Провал | 9% | −40 |
Ожидание — около $130M нетто против $24,65M по сделке. В трёх исходах из десяти вложение не окупается. Это оценка на ноябрь 2026, не статистика.
Три варианта 2026 года рядом
Pari passu и попытка выйти из эксклюзивности
В октябре 2026 акционер впервые привязал новые деньги не к цене, а к рангу: финансирование только наравне с нотой TPG. К этому было привязано условие, которое давило на покупателя: компания подаёт уведомление о прекращении эксклюзивности.
Ультиматум о финансировании ставил совет директоров в положение, которого он избегал: выбирать между платёжеспособностью компании и сделкой. Допущенный дефолт ослаблял всех сразу — компанию, TPG, BlackRock, покупателя и самого акционера. Это был силовой путь выхода из эксклюзивности: договорного выхода до октября не было, и рычагом становилась готовность не финансировать.
Почему pari passu, а не младший заём: новые деньги под нотой, которая уже не помещается в цену, — это перевод средств остальным кредиторам. При сделке ранг ничего не менял. При её срыве TPG получала союзника с тем же требованием и готовым финансированием.
2026: как менялись вероятности исходов
- Покупателя нет. Процесс — продажа или рефинанс — 70%.
- SaaSpocalypse и война в Иране. Рефинанс почти исчез, появился Shield.
- Amdocs называет цену. Shield растёт к июлю.
- LOI и эксклюзивность. Shield падает.
- Amdocs отказывает по трём пунктам. Shield снова растёт.
- Низкое предложение. Сделка — около 30%, Shield и TPG — больше половины.
- Попытка выйти из эксклюзивности через pari passu. При провале сделки — поровну: TPG или ключи кредиторам.
- После 27 октября выбор сделан в пользу сделки.
Это экспертная оценка на дату, не статистика. Плохие исходы были вероятны весь год; хорошие зависели от того, есть ли у продавца альтернатива в момент, когда покупатель называет цену.
Откуда цифры
- Дек «EIS: альтернативная история — три окна», ноябрь 2026: окна выхода, исходы Shield, варианты 2026 года.
- Записка «Sell-off на рынке software», февраль 2026 (архив проекта).
- Война в Иране и нефть: ABC News, 10 апреля 2026; CFR, март 2026.
- Aventis Advisors: медианы EV/выручка в сделках SaaS по годам (по заметкам проекта).
- Модель стоимости проекта, 12–13 ноября 2026; funds flow закрытия от 1 ноября 2026; дерево сценариев от 2 ноября 2026; база материалов проекта.
- BCG (September 2026), BCG M&A Sentiment Index, bcg.com/collections/publications/m-and-a-sentiment-index (accessed on 14 November 2026).
- BCG, Global M&A Value Rises as Megadeals Return, 21 сентября 2026.
- BCG, Mid-2026 M&A Insights; M&A Outlook 2026; M&A Insights H1 2024; пресс-релиз 28 октября 2025.
- Medallia: Reuters, 24 апреля 2026 (перепечатка); KBRA, 11 мая 2026; Private Equity Insights, 17 июня 2026; Octus, разбор реструктуризации.
- Pluralsight: Bloomberg, 22 августа 2024; Reuters, 4 июля 2024; Private Equity Wire, август 2024.